美国资管巨头联博集团旗下的联博基金资深市场策略师黄森玮对第一财经记者表示，美国经济周期平均扩张时间约为64个月股票的条件，因而经济衰退可能不会发生在2024年。在资金调仓驱动下，美股从大盘到中小盘股的轮动可能会持续，但根据最近仍具韧性的消费、就业等宏观数据，美股出现20%以上回撤的可能性比较低。尽管北向资金近期持续流出，但A股仍然估值较低，可能受益于美国9月降息周期启动的推动，国际机构仍继续看好制造业出口主题，以及愿意加大分红或是回购股票力度的公司。
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中信证券研究 文|肖斐斐 彭博 林楠 李鑫
从8月金融市场情况看，防范空转与投放挖潜共同推进，我们预计当月人民币贷款净投放或延续同比少增态势，社融增速或保持8.1%-8.2%。展望而言，当前财政政策与货币政策处于双重加力支持阶段，在美联储降息预期进一步升温背景下，下阶段数量与利率型货币政策仍有发力空间。
▍利率跟踪：资金利率中性偏松，存贷利率低位下行。
1）8月政策利率按兵不动。8月，OMO和MLF利率保持不变。当前处于货币政策加大支持阶段，年内美联储降息预期进一步强化，不排除央行仍有调整政策利率的可能性。
2）资金利率中性偏松。根据Wind，8月DR007平均利率1.79%，较上月小幅下行4bps，同业存单利率保持MLF利率下方运行，我们预计后续市场流动性中性偏松态势仍有望延续。
3）债券利率小幅上行，8月10Y国债利率上升2bps至2.17%，或与央行加强预期引导、开启国债买卖存在联系，总体债券利率呈现低位企稳态势。
4）当期存贷终端利率进一步下降。根据中原地产研究院，8月重点城市首套/二套房贷利率分别下行至3.25%/3.60%，新发放按揭利率仍处于持续下行阶段。从存款利率看，8月未完成新一轮挂牌利率调整的城农商行全面跟进，目前主要银行均已完成此轮调整。
▍流动性跟踪：对冲投放，合理充裕。
1）8月，央行通过MLF、OMO工具精准投放基础货币。8月，人民银行小幅净投放，在MLF到期4010亿元基础上续作3000亿元，当月OMO则有3391亿元净投放，此外央行首度通过国债净买入投放1000亿元流动性。总体来看，8月流动性净投放有效对冲了MLF缩量以及政府债集中发行的因素。
2）8月财政因素显著加力。根据Wind，8月政府债净发行规模约16800亿元，显著高于上年同期水平。8月以来，政府债券发行呈现提速趋势，判断主要与7月政治局会议进一步明确“要加快专项债发行使用进度”有关。我们认为，9月政府债券发行或仍偏积极，公开市场操作加码或降准均是下阶段可选的对冲手段。
▍信用跟踪：防空转前提下的投放挖潜。
1）贷款：同比少增或仍延续。8月，考虑到上年同期较高基数下，结合监管引导合理有效投放，我们预计当月贷款净投放规模在1.1万亿元左右（2023年同期为13600亿元，目前Wind一致预期为8663亿元）。此外，从短端票据利率走势来看，我们预计当月信贷投放总体呈现“总量同比少，结构较平稳”的特点。
2）政府债：8月显著多增或有力支持社融。从Wind统计数据看，8月包括国债和地方债在内的政府债券净发行额约16800亿元，高于上年同期11759亿元水平，财政政策边际发力较明显。3）社融：余额增速或保持8.1%-8.2%左右水平。我们预计8月社融增量规模或在3.3万亿-3.5万亿元水平，对应存量增速将保持在8.1%-8.2%（上月增速为8.2%）。
▍流动性展望：9月资金面或保持合理宽裕，关注财政对信用的驱动作用。
1）资金市场：保持合理宽裕。OMO利率招标与央行常态化参与国债买卖，或进一步推动流动性环境的中长期合理趋松，一方面，央行投放与财政支出增加或阶段性正贡献流动性；另一方面，央行货币政策司司长邹澜近日表示准备金率“还有一定的空间”，9月不排除降准可能。
2）信用环境：关注财政对信用的驱动。当前，居民部门和企业部门信贷需求仍处于弱修复态势，后续政策加力或有助于驱动修复，财政需求和财政派生亦或成为下阶段信贷需求的重要驱动力量。对于9月而言，我们预计当月信贷增量在2万亿元左右，或小幅低于上年同期水平（2.31万亿元），若全月政府债券的发行上量延续，预计9月社融增速有望保持在8.2%左右水平。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。
▍投资策略：配置逻辑不改。
8月金融市场情况看，防范空转与投放挖潜共同推进，我们预计当月人民币贷款净投放或延续同比少增态势，社融增速或保持8.1%- 8.2%。展望而言，当前财政政策与货币政策处于双重加力支持阶段，在美联储降息预期进一步升温背景下，下阶段我国数量与利率型货币政策仍有发力空间。
板块投资而言，近期银行股出现回调，一方面由于投资者对分红风格存在分歧，另一方面按揭等利率政策预期带来一定扰动。我们认为，一方面当前板块基本面底部位置明确，2025-2026年有望低位恢复；另一方面业绩并非此轮行情的核心驱动，而是低风险金融产品对于高确定性收益的配置逻辑、以及银行资产质量风险底线逐步明确的逻辑演绎，我们预计到年内上述因素并未发生变化，适度调整即带来配置机会。
个股方面，推荐两条主线：1）稳健打底，产品逻辑下高分红、估值波动小的大行更具配置价值；2）成长进攻：增长逻辑下，具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。
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责任编辑：凌辰 股票的条件
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